CategoriesBài viết vĩ mô

Fed trở về với ZIRP

Rạng sáng ngày 16.03.2020, Fed đã có cuộc họp bất thường và công bố một gói kích thích kinh tế khổng lồ để giảm thiểu thiệt hại kinh tế chịu ảnh hưởng bởi sự bùng phát của Corona virus. Đáng chú ý nhất:

  • Fed đã cắt giảm biên độ lãi suất liên bang 100 điểm phần trăm xuống mức 0%-0.25%.
  • Fed sẽ thực hiện mua trái phiếu Chính phủ trị giá 500 tỷ đô la và mua Chứng khoán đảm bảo bằng tài sản thế chấp (MBS) trị giá 200 tỷ đô la để hỗ trợ chức năng thị trường cho các loại hình tài sản này —> Chính thức tung QE4.
  • Hạ tỷ lệ dự trữ bắt buộc của tất cả các khối ngân hàng về 0%.
  • Powell cũng đề xuất rằng các khoản vay theo điều khoản 13.3 của Đạo luật Dự trữ Liên bang (khoản cho vay của Fed cho các tổ chức phi tài chính) vẫn là một phần của kế hoạch. Các khoản vay này bao gồm: TALF, CPPF, ….
  • Fed cũng công bố các biện pháp khác được thiết kế để hỗ trợ thanh khoản thị trường và dòng chảy tín dụng như liên quan đến nghiệp vụ cho vay chiết khấu và swap với Ngân hàng Trung ương.
CategoriesBài viết vĩ mô

2020…năm cuối cùng nới lỏng tiền tệ?

Update 18.03.2020: Mới chỉ 2 tháng nhưng những dự phóng và cả câu hỏi này đã trở lên quá lỗi thời khi Covid-19 đã kích hoạt một chu kỳ nới lỏng mới

CategoriesBài viết vĩ mô

Trước khi có FED – Inverted Yield Curve US là phổ biến

Trước khi FED ra đời (1913) hiện tượng đường cong lợi suất đảo ngược là một điều bình thường. Điều này cũng dễ hiểu khi trước đó hệ thống ngân hàng của Mỹ rất hỗn loạn và việc suy thoái kinh tế diễn ra liên tục với chu kỳ dày đặc.

CategoriesBài viết đầu tư

Chứng khoán sẽ thế nào khi lãi suất tăng?

Nếu làm bảng kháo sát cho câu hỏi này, tôi đoán 90% nhà đầu tư sẽ cho rằng giảm, 10% còn lại là đội ngũ các Sell-Side tại các công ty chứng khoán và các nhà đầu tư đang full margin (xin lỗi anh em Sell-Side, cuộc sống mà….!). Chẳng khó để người ta nhận thấy rằng, lãi suất tăng thì các tài sản tài chính sẽ phải giảm giá, chứng khoán cũng không ngoại lệ, vậy tại sao lãi suất lại tăng giảm, nó không giảm hoài cho anh em chứng khoán được nhờ?

Lý do muôn thủa, lãi suất là chi phí của việc sử dụng vốn, giá trị của một đồng tiền được đo lường bằng giá trị hàng hóa quy đổi tương ứng với nó. Khi nền kinh tế có nhiều tiền hơn (có thể do in thêm, do hệ số quay vòng tiền trong Bank nhanh hơn, hay do tây lông đổ tiền vào ồ ạt,…vân vân.. hàng tá lý do….), trong khi hàng hóa tăng lên với tốc độ chậm hơn. Nền kinh tế sẽ nhanh chóng bị thừa tiền, lúc này tiền sẽ trở lên mất giá trị, chi phí của việc sử dụng tiền sẽ giảm.

Một lúc nào đó, khi nền kinh tế tăng trưởng đủ lớn, lượng hàng trong nền kinh tế bắt đầu nhiều lên, nhu cầu vốn cũng tăng lên tương ứng. Để xoa dịu cơn khát vốn, ngân hàng nhà nước chỉ cần bơm một lượng tiền, thị trường sẽ tự về trạng thái cân bằng và lãi suất sẽ không tăng. Tuy nhiên, có những khoảng thời gian, để ổn định tỷ giá và đôi khi là lạm phát, ngân hàng nhà nước không thể tiếp tục bơm tiền được nữa. Lúc này cơn khát vốn sẽ không thể xoa dịu ngay lập tức, lãi suất tăng là điều không tránh khỏi.

Câu chuyện chỉ có đơn giản vậy thôi, dĩ nhiên tôi đã cố gắng làm mọi thư đơn giản hơn nhiều để ai cũng hiểu được, tuy nhiên thực tế thì cách nền kinh tế vận hành ngoài đời thực sẽ phức tạp hơn chút. Trong một số trạng thái nhất định, cơ quan quản lý còn có thể có thể giảm thiểu tác động quy luật thị trường bằng “bàn tay vô hình”. Đây là một chủ đề rất hay, tuy nhiên xin phép bàn luận chủ đề này sau, giờ thì quay lại với chủ đề chính, lãi suất tăng thì tại sao chứng khoán lại giảm?

Đầu tiên, bản chất của tiền là đi tìm đến nơi có hiệu quả sinh lời tốt nhất.

Khi lãi suất huy động ở mức 5%, bạn cần bao nhiêu lâu để gấp đôi số tiền của mình. Áp dụng quy tắc 72, chúng ta lấy 72 chia cho tỷ suất sinh lời sẽ ra số năm cần để gấp đôi số vốn. Ở đây là 14.4 năm. Như vậy với một công ty có tên X, không tăng trưởng và không rủi ro về quản lý hay tài chính, thời gian hoàn vốn P/E nhỏ hơn 14.4 là có thể chấp nhận được.

Nhưng nếu lãi suất về mặt bằng chung của 10 năm gần đây, tức quanh 10%. Áp dụng quy tắc 72, chúng ta chỉ mất 7.2 năm để gấp đôi số vốn của mình. Lúc này công ty X kia với P/E bằng 14.4 lại trở lên vô cùng đắt đỏ so với gửi ngân hàng. Vậy bằng bao nhiêu mới phù hợp, dĩ nhiên là P/E phải nhỏ hơn 7.2 năm. Với một công ty không tăng trưởng về lợi nhuận thì không khó để thấy rằng giá cổ phiếu sẽ phải giảm đi một nửa.

Nghe thì buồn nhưng phải chấp nhận một thực tế, gửi tiết kiệm là bạn đồng hành nhưng cũng là đối thủ nặng ký nhất của chứng khoán. Khi lãi suất tiết kiệm tăng lên, chứng khoán cũng cần phải làm mình trở lên hấp dẫn hơn.

Thứ đến là tăng chi phí huy động vốn của doanh nghiệp

WACC, thứ làm các vị CFO tại các công ty đau đầu mỗi ngày. Nếu bạn là dân kinh tế, chắc nhiều người còn nhớ công thức:WACC=Cơ cấu nợ*Rd+Cơ cấu vốn cổ phần*Re, trong đó Rd và Re lần lượt là chi phí huy động vốn từ vay nợ và từ phát hành cổ phần.   Khi Rd tăng vì lãi suất tăng, không khó để nhận thấy Re cũng sẽ tăng lên tương ứng. Phần nhiều chúng ta sử dụng margin để đầu tư, dĩ nhiên khi lãi suất margin tăng lên thì tỷ suất sinh lời đòi hỏi của chúng ta với những cổ phiếu chúng ta đầu tư cũng tăng tương ứng. Kéo theo WACC, tăng với tốc độ không thua kém gì lãi suất cả. Còn thua kém bao nhiêu nó phụ thuộc vào tài năng của ông CFO.

Với một công thức đơn giản, lợi nhuận của doanh nghiệp = ROA – WACC. Như vậy khi một công ty không thể tăng ROA (lợi nhuận trên mỗi đồng tài sản) theo kịp tốc độ tăng của WACC, lợi nhuận doanh nghiệp giảm là điều tất yếu.

Bạn có sẵn lòng mua công X trước kia với P/E bằng 14.4 năm và tăng trưởng lợi nhuận âm, trong khi gửi ngân hàng thì P/E chỉ bằng 7.2 lần?

Cuối cùng là nó nằm ở ngay công thức định giá.

Với một công ty mang về dòng tiền cố định FCFF đều đặn hàng năm, chúng ta có thể rút gọn công thức định giá kinh điển DCF thành:

P = FCFF / WACC
P: giá chứng khoán
FCFF: dòng tiền tự do của công ty
WACC: chi phí sử dụng vốn bình quân

Theo công thức này, giá chứng khoán sẽ giảm khi tốc độ tăng của FCFF thấp hơn tốc độ tăng của WACC, mà thường thì nếu lãi suất tăng mạnh trong một thời gian đủ dài, tiền trong nền kinh tế sẽ hạn hẹp hơn và việc FCFF giảm đi lại còn khả thi hơn là tăng lên.   Đến đây chúng ta có thể thấy rằng, mặc dù chưa phân tích đến hành động chi tiêu khi thu nhập thay đổi thì động thái tăng lãi suất cũng đã tạo ra những xung lực giao thoa trong việc làm giá chứng khoán suy giảm mạnh. Vấn đề còn lại chỉ là mức độ giảm giá thế nào mà thôi.

P/s: Trong bài viết có nhắc đến lãi suất, mặc định tôi lấy là lãi suất huy động, tuy nhiên còn nhiều loại lãi suất khác, để hiểu rõ hơn bản chất vấn đề bạn hãy đọc thêm bài viết “Sự khác biệt trong cơ chế điều hành lãi suất tại Việt Nam và Hoa Kỳ” mà tôi đã từng viết.

CategoriesBài viết vĩ mô

Khi FED làm cho tiền biến mất

Nhiệm vụ hàng đầu của các ngân hàng trung ương là giữ tỷ lệ lạm phát trong tầm kiểm soát của nền kinh tế. Thông thường, những ngân hàng trung ương kiểm soát lạm phát bằng cách điều chỉnh tỷ lệ lãi suất điều hành hoặc lượng tiền mạnh và từ đó tác động đến cung tiền ngoài thị trường. Nếu nền kinh tế có dấu hiệu suy giảm và lạm phát duy trì ở mức thấp, ngân hàng trung ương sẽ cắt giảm lãi suất điều hành chủ chốt. Điều này làm giảm chi phí huy động vốn của các ngân hàng và khuyến khích họ cho vay nhiều hơn, giữ cho nền kinh tế không rơi vào vòng suy thoái. Ngược lại, ngân hàng trung ương sẽ chủ động tăng lãi suất nếu tín dụng chi tiêu vượt ngoài tầm kiểm soát và lạm phát gia tăng có nguy cơ gây tổn hại đến nền kinh tế.

Như vậy không khó để nhận thấy rằng khi khủng hoảng kinh tế xảy ra, các ngân hàng trung ương sẽ phải cắt giảm lãi suất điều hành để thúc đẩy nền kinh tế phục hồi trở lại. Tuy nhiên có những thời điểm ngay cả việc lãi suất được cắt giảm đến mức bằng 0 cũng không cho thấy dấu hiệu phục hồi nào. Do đó, các ngân hàng trung ương đã bắt đầu thử nghiệm các công cụ khác có tính hiệu quả trực tiếp tới nền kinh tế hơn. Một trong số đó là nới lỏng định lượng – hay còn gọi là QE.  

Nguyên lý hoạt động của nới lỏng định lượng – QE của Mỹ

  Nguyên lý hoạt động của QE là các ngân hàng Trung ương sẽ “in” thêm tiền để mua vào các tài sản tài chính như trái phiếu chính phủ hoặc các chứng khoán có đảm bảo bằng tài sản thế chấp (MBS) từ các ngân hàng thương mại và các định chế tài chính khác. Về lý thuyết là các định chế tài chính lúc này sẽ sử dụng lượng tiền mới thu về để mua tài sản thay thế cho những tài sản mà họ đã bán cho ngân hàng trung ương trước đó. Điều này một mặt làm tăng giá các tài sản tài chính từ đó kích thích đầu tư, một mặt giúp hạ mặt bằng lãi suất trên toàn nền kinh tế ngay cả khi lãi suất điều hành của ngân hàng trung ương đã đạt đến giới hạn thấp nhất.

Biểu đồ quy mô bảng cân đối kế toán của Fed

Trước khủng hoảng tài chính 2007-2008, Cục dự trữ Liên bang Mỹ (Fed) đã giữ các tài sản trị giá khoảng 850 tỷ USD. Ngày nay, bảng cân đối kế toán của ngân hàng trung ương này lớn gấp 5 lần, ở mức 4.5 nghìn tỷ. Nó đã tăng lên nhanh chóng khi Fed mua số lượng lớn trái phiếu chính phủ và chứng khoán được bảo đảm bằng tài sản thế chấp theo chính sách của QE. Tuy nhiên, trong thời gian gần đây Fed đang chủ động gia tăng lãi suất ngắn hạn nhằm kiểm soát lạm phát. Vì vậy, việc Fed tiến hành thu hẹp bảng cân đối kế toán nhằm đẩy lãi suất dài hạn lên cao cũng là điều hoàn toàn khả thi và thực tế cũng chứng minh là Fed đang bắt đầu làm điều này từ đầu năm 2018 đến hiện tại.  

  Có nhiều cách khác nhau để thu hẹp bảng cân đối kế toán của một ngân hàng trung ương. Cách tiếp cận mạnh mẽ nhất là bán tài sản tài chính ra thị trường (chủ yêu là trái phiếu và các MBS). Điều này sẽ làm hài lòng những người chỉ trích QE, những người tuyên bố rằng một bảng cân đối kế toán lớn sẽ làm méo mó thị trường tài chính. Tuy nhiên, hành động này sẽ gây ra những hậu quả khôn lường đối với nền kinh tế Mỹ và thế giới, bởi lúc này lượng cung tiền sẽ bị suy giảm một cách nhanh chóng theo “cấp số nhân”.

Vì vậy, cách tiếp cận thứ hai có thể khả dĩ hơn, đó là bảng cân đối kế toán sẽ được “thu hẹp” dần dần, Fed sẽ không bán các tài chính ra thị trường nhưng đồng thời cũng ngưng tái đầu tư số tiền nhận được khi trái phiếu đáo hạn vào các tài sản mới. Điều này sẽ diễn ra liên tục cho đến khi nào bảng cân đối kế toán của Fed về mức bình thường. Ví dụ, 425 tỷ USD trái phiếu Bộ Tài chính sẽ đáo hạn vào năm 2018 và 350 tỷ USD nữa sẽ đáo hạn vào năm 2019. Fed có thể ngưng tái đầu tư một phần trong số tiền này. Hoặc nó có thể chọn phương án đơn giản nhất, tức là ngưng tái đầu tư hoàn toàn.

Tuy nhiên cách thức thứ hai thì bảng cân đối kế toán sẽ thu hẹp tương đối chậm và có tính linh động thấp, chính vì thế Fed sẽ phải sử dụng thêm một công cụ nữa để đẩy nhanh quá trình tác động vào chi phí sử dụng vốn, đó chính là Fed Fund Rate (hay còn gọi là lãi suất tiền gửi dự trữ). Lúc này để lãi suất thị trường gia tăng nhanh chóng hơn thì Fed chỉ việc tăng lãi suất tiền gởi dự trữ. Lãi suất tiền gởi dự trữ là sàn lãi suất trên thị trường vốn liên ngân hàng tại Mỹ. Khi lãi suất liên ngân hàng bằng hoặc thấp hơn lãi suất tiền dự trữ, các ngân hàng sẽ quyết định giữ tiền dự trữ để được hưởng lãi suất dự trữ từ Fed thay vì cho vay trên thị trường liên ngân hàng với độ rủi ro cao hơn, từ đó đẩy mặt bằng lãi suất liên ngân hàng cao lên và từ đó đẩy lãi suất trong toàn bộ hệ thống gia tăng. Nhìn thực tế ở thời điểm hiện tại, có vẻ như Fed đang làm theo cách kết hợp này.

Bảng cân đối kế toán sẽ thu hẹp lại bao nhiêu và tác động ra sao tới nền kinh tế Mỹ vẫn là dấu hỏi chưa lời đáp. Tuy nhiên trong bất kỳ trường hợp nào, bảng cân đối kế toán sẽ vẫn phải giảm đi và không duy trì ở mức thái quá 4.5 nghìn tỷ như hiện tại, đồng thời con số này cũng phải lớn hơn mức trước khủng hoảng tài chính là 850 ngàn tỷ, bởi vì nền kinh tế Mỹ hiện tại cần nhiều tiền hơn trước đây rất nhiều. Về góc nhìn tác động của việc thu hẹp bảng cân đối kế toán, điều dễ nhận thấy nhất là khi Fed giảm quy mô của bảng cân đối kế toán sẽ dẫn tới suy giảm tăng trưởng cùng tiền, kéo theo đó là lãi suất tăng lên và tài sản tài chính mất giá. Bối cảnh này sẽ không chỉ xuất hiện ở riêng nước Mỹ mà xuất hiện ở hầu hết các quốc gia, đặc biệt những quốc gia mới nổi đã đón nhận một lượng vốn giá rẻ rất lớn từ Mỹ trong những năm vừa qua.

Trần Ngọc Báu

CategoriesBài viết vĩ mô

Dự báo chu kỳ kinh tế bằng Investment Clock

Trước đây tôi đã từng giới thiệu với các bạn về mô hình kinh điển “Kondratiev Waves”. Bài viết được khá nhiều bạn quan tâm và nghiên cứu, điều đó chứng tỏ không ít nhà đầu tư đã và đang quan tâm nhiều hơn đến việc ứng dụng yếu tố mang tính chu kỳ vào việc đầu tư của mình.

Nhà đầu tư huyền thoại Buffet từng nói “Công việc của chúng tôi chỉ đơn giản là sợ hãi khi người khác tham lam và tham lam khi người khác sợ hãi”, để làm được điều này thì chắc chắn ngoài khả năng phân tích doanh nghiệp tài ba thì bản thân Buffet cũng phải là người có độ nhạy với chu kỳ rất cao.

Kondratiev Waves chúng ta bắt gặp chu kỳ kinh tế theo từng mùa “Xuân – Hạ – Thu – Đông”, ứng với mỗi mùa là một trạng thái kinh tế khác nhau với muôn vàn gam màu. Ở mô hình Investment Clock thì lại khác, không phải là xuân hạ thu đông nữa mà là múi giờ, từng trạng thái nền kinh tế được ứng với múi giờ, với mỗi múi giờ lại là sự hưng thịnh hay suy tàn của một “sản phẩm đầu tư” khác nhau. Giờ thì chúng ta cùng đi sâu hơn xem nó là gì và tại sao nó đáng để chúng ta chiêm nghiệm.

Cũng tương tự như các mô hình chu kỳ khác, Investment Clock cũng chỉ ra sự phát triển của thị trường vốn, bất động sản hay thị trường tài chính nhưng nó được mô phỏng như là chuyển động của chiếc kim đồng hồ thay vì mô hình Sin, Wave hay các mùa trong năm.

  • Giai đoạn phát triển bùng nổ sẽ tương ứng với thời gian 9h-12h khi kim chỉ đồng hồ leo lên đến đỉnh.
  • Giai đoạn giảm tốc tương ứng với khoảng thời gian 12h-3h khi kim đồng hồ bắt đầu trượt xuống.
  • Giai đoạn suy thoái tương ứng với khoảng thời gian 3h-6h.
  • Giai đoạn qua đáy và bắt đầu phục hồi tương ứng với 6h-9h.

Giai đoạn bùng nổ được tính trong khoảng 9h-12h, biểu hiện của nó thường là kinh tế tăng trưởng rất nóng, lạm phát ở mức trung bình nhưng có xu hướng đi lên. Nhu cầu tiêu dùng và xuất khẩu đều tăng. Lãi suất ngân hàng có tăng nhưng chưa đến đỉnh. Giá bất động sản tăng cao. Thị trường chứng khoán tăng rất cao và có xu hướng tạo đỉnh. Lúc này hoạt động đầu tư dễ bị cuốn theo tâm lý đám đông.

Giai đoạn giảm tốc được nằm trong khoảng 12h-3h. Lúc này lãi suất bắt đầu tăng lên, dòng tiền chuyển dần ra khỏi các kênh đầu tư rủi ro để chuyển sang các kênh đầu tư an toàn hơn. Giá cả hàng hóa bắt đầu giảm xuống. Lợi nhuận của doanh nghiệp cũng giảm. Nhà Nước bắt đầu thắt chặt tiền tệ. Thị trường chứng khoán và bất động sản bắt đầu tụt dốc. Tính thanh khoản giảm.

Giai đoạn suy thoái từ 3h-6h. Lúc này lạm phát, lãi suất tăng mạnh. Nhà nước thực hiện chính sách thắt chặt tiền tệ và giảm dự trữ ngoại tệ. Thị trường chứng khoán và bất động sản xuống thấp nhất. Giá hàng hóa giảm mạnh. Lợi nhuận các doanh nghiệp giảm mạnh, nhiều doanh nghiệp gặp khó khăn, thậm chí phá sản.

Giai đoạn khôi phục từ 6h-9h. Lúc này kinh tế đã qua đáy khủng hoảng. Lãi suất ngân hàng giảm dần, kinh tế dần hồi phục. Thất nghiệp giảm dần. Thị trường chứng khoán tăng trở lại. Giá hàng hóa, bất động sản phục hồi. Lợi nhuận doanh nghiệp được cải thiện.

Và cứ thế vòng quay lặp lại, từng múi giờ thay phiên nhau không ngừng chạy thể hiện những thăng trầm của nền kinh tế, của tâm lý đầu tư. Tôi khá thích ví von chiếc “Pin đồng hồ” trong mô hình này là “dòng vốn trong nền kinh tế” và các “bánh răng” là thế lực của nhà nước. Chỉ là vui thôi, chưa thực sự chuẩn xác về bản chất nhưng nó cũng giải thích được một vài yếu tố phản ánh các yếu tố làm sai lệch chu kỳ kinh tế của chúng ta.

Vậy chúng ta đang đứng ở đâu?

Lý thuyết một hồi dài, cái tựu chung lại duy nhất là trả lời cho câu hỏi: Việt Nam đang ở đâu?. Trước khi trả lời vấn đề này tôi cũng xin nhắc lại với các bạn 2 điều:

1. Tôi từng nói: Dòng vốn trong nền kinh tế giống như chiếc “Pin” trong mô hình kinh tế này, mà các bạn cũng biết rồi đấy, Pin đồng hồ của Việt Nam mình thì lúc nhiều điện, lúc thiếu điện, lúc chả có điện luôn, …… Dung lượng của Pin thay đổi liên tục, hậu quả là đồng hồ thế nào chắc các bạn cũng biết.

2. Tương tự với “bánh răng”, người tạo cơ chế và điều chỉnh nhịp điệu của các bánh răng là chính phủ, mà các bạn cũng biết là chính phủ của ta thì setup và activate thế nào rồi.

—–> Vì thế mong các bạn đừng hỏi vì sao Investment Clock và cả các thuyết chu kỳ khác đều loạn chưởng ở Việt Nam. Việc xác định “khung giờ” tại các quốc gia phát triển đã khó, ở Việt Nam việc đó còn khó khăn gấp nhiều.

Tuy nhiên với những gì đang thể hiện trong nền kinh tế trong và ngoài nước như: Lãi suất ngân hàng giảm dần, kinh tế dần hồi phục tuy còn chậm và ẩn chứa nhiều rủi ro, thất nghiệp ổn định dần, thị trường chứng khoán tăng trở lại, Lợi nhuận doanh nghiệp được cải thiện, bất động sản cũng đang cho dấu hiệu về một mức đáy tù —–> Chúng ta có thể dự đoán nền kinh tế của chúng ta đang ở mốc 6.15p – 6h45p. Đây là giai đoạn rất đẹp để các bạn trẻ tích lũy tài sản và tính chuyện làm giàu!

error: Nội dung đã được bảo vệ!