Blog Trần Ngọc Báu

Tag: Định giá (page 1 of 2)

Định giá

Đằng sau một biến cố lớn luôn ẩn chưa những cơ hội lớn, cơ hội mà đời người chỉ đếm được trên đầu ngón tay.

Xét theo định giá tương đối, mặt bằng định giá đã về mốc 2013/2016. Mốc định giá trước khi chúng ta chứng kiến 2 đợt sóng tăng mạnh của thị trường chứng khoán. Tuy nhiên sự kỳ vọng về tăng trưởng kinh tế tại 2 giai đoạn đang rất khác nhau, chính vì thế mọi thứ chỉ là tương đối

Không chỉ riêng Việt Nam, chúng ta đang chứng kiến thị trường chứng toàn cầu suy giảm nhanh về định giá.

Continue reading

Coupon rate và Yield

Dưới đây là thông tin về đợt phát hành thành công 1 tỷ USD trái phiếu quốc tế kỳ hạn 10 năm của chính phủ Việt Nam được thực hiện vào năm 2010 với coupon rate là 6.75%, yield là 6.95% và số tiền thu được là 985.76 triệu đô:

Amount: $1 Billion 
Maturity: Jan. 29, 2020 
Coupon: 6.75% 
Price: 98.576 
Yield: 6.95% 
Spread: 332.7 basis points over Treasurys 
Ratings: Ba3 (Moody’s Investors Service) 
BB (Standard & Poor’s) 

Câu hỏi đặt ra ở đây là coupon rate và yield khác nhau thế nào? Và tại sao chính phủ Việt Nam lại lựa chọn coupon rate và giá bán như thế?

Coupon rate là lãi suất tính bằng % trên giá trị phát hành mà nhà phát hành phải trả hàng năm cho trái chủ của mình. Coupon rate là một con số cố định, không phụ thuộc vào tình hình lãi suất trên thị trường và được yết ngay trên cuống phiếu. Việc lựa chọn coupon rate là bao nhiêu phụ thuộc vào nhiều yếu tố, tuy nhiên nhà phát hành phải lựa chọn sao cho con số đủ để hấp dẫn thị trường và phù hợp với dòng luôn chuyển tiền của mình.

Khác với coupon rate, yield không cố định mà lên xuống liên tục theo diễn biến cung cầu thị trường và rủi ro tín dụng (CDS) tại từng thời điểm của nhà phát hành. Yield là linh hồn của trái phiếu và mọi quyết định mua bán trái phiếu của nhà đầu tư đều diễn biến theo yield chứ không phải coupon rate.

Như vậy chúng ta đã hiểu sự khác nhau giữa coupon rate và yield, tuy nhiên để trả lời câu hỏi tiếp theo về giá bán và coupon rate thì chúng ta phải đi tìm hiểu công thức khá quen thuộc này:

Trong đó:

C: là giá trị Coupon nhà đầu tư nhận được hàng năm dựa trên Coupon rate
r: là yield to maturity hay lợi suất đáo hạn của trái phiếu
F: là mệnh giá phát hành của trái phiếu
Po: là giá bán của trái phiếu
n: là kỳ hạn của trái phiếu

Nhìn vào công thức trên chúng ta có thể thấy, nếu F, n và r là những giá trị cố định thì khi nhà phát hành giảm C sẽ làm giá trái phiếu bán ra thấp hơn. Ngược lại nếu tăng C sẽ làm giá trái phiếu bán ra cao hơn. Như vậy việc lựa chọn C là bao nhiêu sẽ phụ thuộc vào việc nhà phát hành muốn bán giá nào khi phát hành. Trong khi giá bán là bao nhiêu lại phụ thuộc vào mục tiêu dòng tiền của tổ chức phát hành.

Ở một khía cạnh khác, nếu đơn vị phát hành muốn giữ nguyên C hàng năm nhưng vẫn bảo đảm yeild và giá phát hành như cũ thì sự lựa chọn sẽ là thay đổi kỳ hạn của trái phiếu lên xuống mức tương ứng.

Ví dụ Chính phủ Việt Nam phát hành trái phiếu 10 năm với coupon rate 5% trong khi yield nhà đầu tư yêu cầu là 7% thì giá bán trái phiếu cho nhà đầu tư sẽ phải thấp hơn mệnh giá của trái phiếu. Ngược lại nếu bán với coupon bằng 10% thì sẽ số tiền nhận được sẽ lớn hơn mệnh giá ghi sổ của trái phiếu. 

Một lần nữa chúng ta nhắc lại ở đây, lựa chọn coupon rate như thế nào so với yeild là tùy thuộc vào mục đích của nhà phát hành. Tuy nhiên nếu coupon rate quá cao so với yield sẽ gây ra khó khăn về mặt dòng tiền tương lai cho nhà phát hành, chưa kể về mặt tâm lý nhà đầu tư sẽ nghi ngại những loại bonds như vậy. Ở phía còn lại, nếu coup rate quá thấp cũng sẽ làm giảm số tiền thu được của nhà phát hành.

Quay trở lại với thông tin về đợt phát hành trái phiếu quốc tế của chính phủ Việt Nam ở đầu bài. Chúng ta thấy rằng coupon rate là 6.75% thấp hơn 0.2% so với yield là 6.95%. Điều này giúp chính phủ tiết kiệm được 2 triệu đô tiền trả lãi mỗi năm nhưng cũng đồng nghĩa với việc số tiền chính phủ thu được trong đợt phát hành chỉ là: 985.76 triệu USD chứ không phải 1 tỷ USD như mệnh giá.

Tính đến thời điểm hiện tại chính phủ Việt Nam đã có 3 lần phát hành trái phiếu thành công, dưới đây là thông tin về từng đợt phát hành. Dựa vào kiến thức vừa trao đổi, các bạn hãy thử đánh giá về mục tiêu và hiện trạng phát hành của chính phủ trong từng đợt phát hành xem thế nào!

P/s: Hãy đọc thêm bài viết này để hiểu hơn về 3 đợt phát hành thành công nếu bạn có thời gian: 
http://tapchitaichinh.vn/nghien-cuu–trao-doi/trao-doi-binh-luan/danh-gia-thuc-trang-phat-hanh-trai-phieu-quoc-te-cua-viet-nam-110392.html

Hãy tưởng tượng bạn gửi 100 triệu vào ngân hàng (hoặc cho ai đó vay tiền chẳng hạn), cuối năm ngân hàng trả bạn 10 triệu tiền lãi. Bạn dễ dàng tính được lãi suất mà bạn nhận được cho khoản tiền này là 10%. Đây chính là lãi suất danh nghĩa, lãi suất bạn nhìn thấy trên hợp đồng. Phần nhiều mọi người sử dụng cách tính này để đo lường hiệu suất giữa các kênh đầu tư và từ đó đưa ra quyết định đầu tư của mình. Tuy nhiên, đây là cách tính sai lầm.

Đầu tiên, bạn phải tính đến yếu tố lạm phát (bạn có thể hiểu nôm na lạm phát là con số thể hiện mức độ tăng của giá cả các mặt hàng thiết yếu trong nền kinh tế). Hãy tưởng tượng, lãi suất bạn thu được là 10%, tức nếu có 10,000 đồng thì bạn được 11,000 đồng vào cuối năm. Tuy nhiên bó rau ngoài chợ trước bạn mua giá 10,000 đồng giờ đã là 12,000 đồng (lạm phát một cách tương đối ở đây là 20%). Bạn mang 11,000 đồng thu được mang đi mua rau, lúc này đã không thể mua nổi bó rau đó nữa. Như vậy thực tế gửi tiền lúc này lãi suất còn không bằng mua bó rau muống vào đầu năm và mang ra bán vào cuối năm.

Thứ đến là rủi ro thanh khoản (tức là khả năng chuyển đổi thành tiền một cách nhanh chóng). Giả sử bạn cho 2 đối tác của mình vay mỗi người 1 tỷ đồng. Một người cầm cố khoản vay đó ở bạn với một mảnh đất có giá thị trường 1.2 tỷ và một người cầm cố một lượng trái phiếu chính phủ có mệnh giá cũng 1.2 tỷ. Nếu mọi thứ khác là như nhau thì lãi suất bạn cho ai vay sẽ cao hơn? Điều này phụ thuộc vào việc nếu có bất chắc, bạn bán cài nào nhanh hơn.

Continue reading

Bẫy giá trị trong đầu tư cổ phiếu

Giả sử bạn có một khoản tiền tiết kiệm và quyết định sẽ dùng số tiền này để mua một chiếc xế hộp ưng ý. Bạn bước đến showroom ô tô và bị choáng ngợp bởi quá nhiều loại xe, xe nào nhìn cùng đẹp mắt. Nhìn lại số tiền tiết kiệm dành dụm của mình sau bao năm, bạn nhận ra rằng số tiền đó không đủ để bạn mua một chiếc xe mới ưng ý.

Thật may mắn là ở đó họ cũng có một chiếc xe cũ cùng chiếc bạn muốn mua, điều may mắn là giá bán chỉ bằng một nửa chiếc xe mới trong khi nhìn bên ngoài hai chiếc xe giống hệt nhau, thật là một món hời. Bạn quyết định sẽ rinh ngay chiếc xe đó về nhà.

Một ngày đẹp trời bạn đưa cả nhà mình đi chơi xa bằng món hời ấy. Trên đường đi mọi thứ đang rất ổn thì hệ thống điều hòa gặp vấn đề, một lúc sau bạn có cảm giác hệ thống điện hoạt động không ổn định. Bạn đưa xe đi sửa và mọi chuyện bắt đầu trở lên rắc rối từ lúc này.

Sau khi sửa chữa xong hệ thống điều hòa, bạn nhận được một thông tin không lấy gì làm vui đó là toàn bộ hệ thống điện và cụm động cơ sẽ hỏng toàn bộ nếu tiếp tục sử dụng. Lý do là bởi chiếc xế cưng mà bạn mua đã bị ngập nước quá nặng và chi phí sửa chữa là không hề nhỏ. Bất thần ngồi nhìn số tiền cần bỏ ra để sửa chữa, bạn nhận ra rằng nếu cộng cả tiền đã mua và tiền sửa, số tiền đã vượt qua con số mà bạn bỏ ra để sở hữu chiếc xe mới tinh.  Lúc này bạn biết rằng mình đã mắc sai lầm khi “ham của rẻ”, nhưng đã quá trễ để bạn có thể lựa chọn lại.

Trong đầu tư cũng thế, một số khoản đầu tư có thể giống như chiếc xe bạn đã mua. Trông bề ngoài có thể thấy rất ổn và giá rẻ nhưng tiềm ẩn nhiều vấn đề phải giải quyết. Sau một thời gian các vấn đề bắt đầu phát sinh, nhiều vấn đề nhỏ tạo thành một rắc rối khổng lồ với chi phí tốn kém. Các doanh nghiệp có quá nhiều vấn đề như chiếc xe là những cái bẫy giá trị. Chúng nhìn có vẻ rẻ, tuy nhiên lại không hề rẻ.

Cái bẫy giá trị đầu tiên chúng ta cùng mổ xẻ sẽ là cái bẫy của những cổ phiếu có lợi nhuận tăng trưởng mạnh mẽ nhưng PE thì lại quá rẻ. Nếu bạn là nhà đầu tư lâu năm, chắc hẳn bạn đã từng dính bẫy này một vài lần.

Để minh họa tốt nhất cho cái bẫy này chúng ta cùng trao đổi về một cổ phiếu nổi đình nổi đám trong năm 2018, cổ phiếu ASM. Chắc chắn bạn đã được không ít người phím mã này vào thời điểm cách đây nửa năm khi doanh nghiệp này liên tục ghi nhận lợi nhuận tăng trưởng ấn tượng lên tới hàng chục lần tuy nhiên PE chỉ loanh quanh 3 lần, hay nói cách khác bạn chỉ mất chưa đầy 3 năm để gấp đôi số tiền của mình khi đầu tư vào ASM. Quả là vô cùng hấp dẫn.

Nhưng bây giờ thì PE của doanh nghiệp này chỉ còn 1.8 lần, giá cổ phiếu đã mất tới 40% giá trị, cái giá này đã thấp hơn rất nhiều so với 6 tháng trước. Vậy bạn có nên mua nó ngay bây giờ?

Câu trả lời là không, hãy cẩn trọng. Bởi đây chỉ là một cái bẫy.

Trước tiên bạn hãy chú ý lợi nhuận của ASM đột biến từ đâu, khoản lợi nhuận đó có bền vững và duy trì trong tương lai hay không? Nếu không, đây chỉ là khoản lợi nhuận xuất hiện một lần và bạn sẽ không còn thấy nó lần thứ hai.

Lợi nhuận trước thuế tính đến 4 quý gần nhất của ASM là 1,260 tỷ, tăng trưởng mạnh so với con số 185 tỷ của năm 2017. Tuy nhiên chỉ có gần 500 tỷ đến từ hoạt động kinh doanh, còn lại toàn bộ 760 tỷ đến từ hoạt động tài chính và hoạt động khác. 

Tìm hiểu tiếp về những khoản lợi nhuận 760 tỷ này chúng ta thấy đó chỉ là nghiệp vụ “điều chỉnh kế toán” trên báo cáo tài chính hợp nhất, không phải lợi nhuận tạo tiền thực và cũng chỉ xuất hiện một lần duy nhất. Đồng nghĩa với việc khoản lợi nhuận này sẽ không còn xuất hiện vào năm 2019.

Mặt khác nếu mổ xẻ tiếp khoản lợi nhuận từ hoạt động kinh doanh, chúng ta thấy rằng hầu hết con số lợi nhuận gần 500 tỷ trước thuế này được đóng góp bởi công ty con của ASM, đó là IDI. Có thể nói năm 2018 là năm may mắn hiếm có của những doanh nghiệp kinh doanh cá tra như IDI khi giá cá tra đầu ra tăng mạnh trong khi giá cá nguyên liệu ít biến động. 

Tuy nhiên từ cuối 2018 thị trường cá tra đã ổn định lại và việc tiếp tục kỳ vọng lợi nhuận đột phá như năm 2018 là điều khó khả thi. Cả ASM và IDI sẽ sớm trở lại với con số kinh doanh thông thường của mình, tức trong trạng thái khả quan lợi nhuận sau thuế mỗi năm của ASM sẽ chỉ vào khoảng 200 tỷ đồng, xin nhắc lại là khả quan.

Với con số này, chúng ta không khó để tính được lợi nhuận năm 2019 sẽ giảm khoảng 82% và PE sẽ nhanh chóng quay trở lại 9.1 lần, thay vì chỉ 1.8 lần như hiện tại. Bạn có sẵn sàng trả PE 9.1 lần cho một doanh nghiệp suy giảm lợi nhuận vô cùng mạnh? Dĩ nhiên là bạn không và thị trường cũng thế. Vì vậy đừng dĩnh cái bẫy này!

Cái bẫy thứ hai từng xuất hiện rất nhiều lần vào những năm 2012 – 2015, thời điểm thị trường bắt đầu phục hồi sau một giai đoạn giảm dài, thời gian gần đây những chiếc bẫy thế này ít xuất hiện hơn, đó là bẫy tài sản rẻ.

Chắc hẳn bạn đã từng nghe những câu chuyện đại loại thế này: “Mua cổ phiếu đó đi, mua xong công ty rồi đợi nó phá sản, tài sản của công ty này mang bán hết rồi trả nợ thì cổ đông cũng lời một ăn đôi, ăn ba”. Bạn nghe hấp dẫn và mua, đợi hoài không thấy công ty đóng cửa, những tài sản giá trị trong công ty cũng lần lượt được thay thế bằng những thứ “rẻ tiền”, khoản ăn hai ăn ba chẳng thấy đâu, bạn chỉ thấy một mớ giấy lộn.

Thực tế phương pháp đầu tư này đúng và nó từng được nhiều nhà đầu tư lỗi lạc sử dụng, trong đó có huyền thoại Graham và Buffet, tuy nhiên, bạn đã tin nhầm người, nhầm doanh nghiệp và hậu quả là làm sai cách.

Ví dụ điển hình cho cái bẫy này là cổ phiếu của công ty PGT Holdings (PGT). Năm 2014 sau một thời gian thua lỗ, công ty chính thức đóng cửa mảng kinh doanh chính của mình là Taxi và đứng giữa ba sự lựa chọn: (1) Tìm doanh nghiệp kinh doanh có hiệu quả để sáp nhập, (2) Giải thể công ty và trả lại tiền cổ đông (3) Nâng mức tỷ lệ sở hữu của nhà đầu tư nước ngoài lên mức tối đa sau đó thuyết phục nhà đầu tư nước ngoài mua lại với mức giá hợp lý.

Điều đáng nói là tại thời điểm 2014 toàn bộ tài sản của PGT đều là tiền gửi ngân hàng và giá trị số tiền này lên tới con số hơn 80 tỷ đồng trong khi công ty không vay nợ và giá trị vốn hóa chỉ hơn 40 tỷ đồng. Nếu ban lãnh đạo PGT mang hết tài sản đi bán, trả nợ và chia tiền cho cổ đông thì số tiền cổ đông nhận được lên tới hơn 80 tỷ đồng. Trong khi đó để sở hữu toàn bộ PGT thì cổ đông chỉ cần bỏ ra số tiền tương đương vốn hóa công ty, tức 40 tỷ đồng. Chỉ một quyết định của ban lãnh đạo sẽ giúp cổ đông kiếm được lợi nhuận một ăn hai, vô cùng hấp dẫn lại không rủi ro.

Tuy nhiên thứ gì hấp dẫn cũng ẩn chưa nguy hiểm. Một cổ đông tổ chức của PGT là Skirr Japan Ltd đã tiến hành mua gom cổ phiếu từ ban lãnh đạo công ty và nắm quyền chi phối 51%. Quyền sinh sát của PGT thuộc về tối tác Nhật Bản này. 

Tuy nhiên thay vì giải thể công ty, ban lãnh đạo mới quyết định sẽ chuyển hướng từ kinh doanh taxi sang kinh doanh chứng khoán. Điều đáng nói là trên báo cáo tài chính của PGT ngay lập tức xuất hiện những khoản phải thu bất thường chiếm tới hơn 50% tổng tài sản. Tiếp đến toàn bộ tài sản công ty lúc này tồn tại là những khoản phải thu và tiền gửi, doanh thu mỗi năm chỉ vỏn vẹn 10 tỷ đồng nhưng công ty vẫn lỗ từ hoạt động kinh doanh chính tới gần 8 tỷ đồng, trong khi đó những khoản tiền gửi thì chỉ mang về lãi suất chưa đầy 3%. 

Thời gian trôi qua, tài sản của công ty ngày càng teo tóp, những khoản lỗ lũy kế chồng lên cao hơn và giá cổ phiếu thì giảm tới 50%, mất luôn thanh khoản. Từ một khoản đầu tư hấp dẫn, PGT đã trở thành “hố chôn tập thể” của không ít những nhà đầu tư giá trị vào năm 2014.

Theo thống kê của cá nhân tôi. Hiện tại thị trường đang có khoảng 28% số doanh nghiệp có PE nhỏ hơn 5 lần và 61% số doanh nghiệp có chỉ số PB nhỏ hơn 1 lần. Những doanh nghiệp này, có thể là những cơ hội đầy hấp dẫn trong tương lai, nhưng cũng có thể là những cái bẫy chết người. Thị trường chứng khoán không hoàn hảo như lý thuyết chúng ta đã học, cơ hội luôn xuất hiện khi thị trường mắc sai lầm về định giá, tuy nhiên nó chỉ sai trong một số ít tình huống.

Olderposts

Blog này là nơi lưu giữ những bài viết của cá nhân Báu và những bài viết hay do Báu tự chọn lọc từ những cây bút khác

Theme by Anders NorenUp ↑